广发证券：上一次科技泡沫真的因联储加息而破灭吗？

自今年3月以来，证券美伊局势变化及美联储主席更替使得美国的上次加息预期波动不定，扰动全球市场。科技我们在之前的泡沫破灭几篇报告中讨论了美联储加息的影响。然而，因联在最新评论的储加路演中，公众对美联储加息的证券担忧依然存在，特别是上次加息对科技股的潜在影响。许多人直观地认为，科技上一次的泡沫破灭科技泡沫正是因美联储加息而破裂。那么，因联这是储加否真相？

我们认为有必要详细分析1999-2000年的情况。此回顾并非用于将现在的证券人工智能与1999年科技泡沫经历直接类比，毕竟外部环境差异巨大，上次没有历史可以完全复制。科技本文旨在通过这一经典案例，从基本原理探讨加息、流动性收缩及利率上升如何影响科技股的产业发展。

一、加息路径与背景：1999年2月已开始初步引导加息

亚洲金融危机后（1998年9至11月，美联储降低利率75个基点），全球通缩周期结束，商品价格回暖。同时，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，加之科索沃战争爆发，市场担忧油价供应中断，油价从10美元/桶涨至30多美元/桶。美国CPI通胀迅速上升，1999年6月美联储重新进入加息周期，联邦基金利率从4.75%提升至2000年5月的6.5%。以下是具体时间线：

1. 1999年2-3月，美联储未明确加息信号，但提出对通胀风险的担忧。

2. 1999年5月，美联储确认开始加息，纳斯达克短期调整8%，随后继续上涨。

3. 1999年6月，美联储正式开启加息周期，纳斯达克维持上行。

4. 1999年8月，经历第二次加息，纳斯达克无明显调整。

5. 1999年11月，进行第三次加息，纳斯达克亦未出现调整。

6. 2000年2月，第四次加息后，纳斯达克未见明显变化。

7. 2000年3月，第五次加息，纳斯达克在此前已达到泡沫顶部，涨幅超过90%。

8. 2000年5月，最后一次加息，共计加息175个基点。

二、纳斯达克与道琼斯表现的对比

自1999年5月确认加息后，道琼斯指数被压制，并早于纳斯达克见顶。道琼斯于1999年第三季度因高油价与加息双重影响回落，2000年1月率先见顶。

此时定价逻辑显示：

1. 受利率与油价影响的传统板块，基本面受到压制。

2. 盈利稳定的公司受到高利率影响，其估值受到进一步限制。

因此，增速较慢的道琼斯指数最早受到压制。

三、纳斯达克在加息中的表现

自1999年6月至2000年3月，纳斯达克累计上涨91%，最高点滞后于加息9个月。说明：

1. 在需求强劲时，加息影响较小。

2. 投资者关注于短期业绩与现金流，忽略利率影响。

3. 加息导致流动性收缩时，投资者倾向于引导资金流向高增速行业。

当纳斯达克100指数的EPS增速从1998年的15%上升到1999年的60%时，尽管面临加息，反而提升了估值。

四、推动纳斯达克业绩爆发的因素

在科网行情起步阶段，纳斯达克100指数增速逐步抬升，1997-1998年科技巨头基本面下滑，但Y2K的订单爆发预期促成了1998-1999年的繁荣。

Y2K，即“千年虫”换机潮，推动企业进行大规模IT基础设施更新，导致硬件采购需求激增，最终大大促进纳斯达克100指数EPS增长。

五、泡沫的真正刺破者

尽管Y2K催化了资本开支，形成了科技泡沫，但随着时间推移，实际未发生的Y2K危机透支了未来需求，造成高库存压力，导致科网相关公司业绩不佳。

2000年间，负面信号逐渐显现，如微软的反垄断案和科网产品销售疲软等，最终纳斯达克100指数的EPS增速降至12%。

六、当前环境与衰退预期

在当下AI需求变化之际，若美联储加息导致市场对美国衰退的担忧，可能会影响云厂商的现金流和资本开支，进而影响算力需求。2025年4月前后，因衰退预期，GPU等板块遭遇下跌。

然，加息是否必然引发衰退？过去经验表明，并非绝对。财政扩张与经济体支持是抵消利率上行的重要因素。

七、关注核心产业需求

抵抗加息的最佳方法是在需求侧实现快速爆发。回归产业本身，如果AI产业的需求持续增长，云服务订单有望激发资本开支。因此，加息对资本开支的负面影响取决于需求的持久性和市场反应。

本文来源微信公众号“晨明的策略深度思考”，作者广发策略团队，编辑：陈秋达