中金：黄金牛市结束了吗？

根据中金发布的中金研究报告，自3月份以来，黄金黄金价格持续下滑，牛市主要受到两个因素的结束影响：首先，美伊冲突导致油价上涨，中金从而推高通胀预期，黄金市场对美国通胀的牛市韧性表示担忧，形成了货币紧缩的结束预期。其次，中金6月FOMC会议上沃什的黄金首秀被解读为鹰派，进一步加剧了对货币紧缩的牛市担忧；沃什强调了通胀纪律，并在点阵图中上调了通胀预期，结束其中一半的中金票委支持在年底前至少加息一次。目前市场普遍认为美联储的黄金政策重心在于“控通胀”。期货市场也已反映出美联储在2026年和2027年各加息一次的牛市预期，美元走强对黄金造成了抑制。然而，这一轮黄金的回调并非意味着牛市的结束，转机或已不远。

中金的主要观点如下：

为何黄金持续回调？

自3月份以来，国际金价一度跌破4000美元/盎司，较3月初的5321美元/盎司高点回撤超过25%。主要原因有两个：

首先，美伊冲突导致的油价上涨与通胀预期加剧，市场对美国通胀的韧性产生担忧，形成货币紧缩预期。

其次，沃什在6月FOMC会议中的鹰派表态，加剧了对货币紧缩的担忧。当前市场普遍认为美联储的政策重心是“控制通胀”，而期货市场则已经定价了美联储在未来两年内的加息预期。

对于这两个因素，中金认为不应过度线性外推：美国的通胀可能已见顶，下半年可能将进入下行通道。沃什的鹰派表态不一定预示着美联储的政策将完全转向紧缩，当前的立场或许是为未来政策重回宽松留有余地。因此，当前黄金的回调并不意味着牛市的终结，转折点或已不远。

首先，美联储并未完全转向鹰派，修复美元信誉的过程可能面临困难。

市场将点阵图的鹰派偏向和沃什的通胀纪律解读为紧缩信号，中金认为这一判断可能存在误解。沃什并未提交散点图预测，且在会议上反复强调散点图的局限性，说明其对未来政策方向的指引意义已显著下降。沃什所强调的通胀纪律，实际上是新任官员在上任初期获取公众信任的常规做法，不应过度解读。

更值得关注的是沃什设立的五个工作组，覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据使用、生产率与就业、通胀框架等领域，这可能为未来降息提供新的解释框架。沟通工作组有可能重塑美联储的沟通机制，增强与市场的互动，使市场重心回归到增长、通胀和就业数据本身。

数据来源工作组的设立尤为重要。沃什曾指出货币政策存在“长且可变”的时滞，因此不能仅依赖滞后数据进行决策，还需引入实时、可操作的指标。沃什对于剔除极端数据的截尾均值通胀指标表现出青睐，如果此指标被更多用于评估通胀，可能会为更早的降息提供依据。

综合来看，沃什在FOMC首秀的表现并不意味着市场所理解的鹰派转向。尽管散点图表现出鹰派倾向，但重点看重前瞻性沟通和新设的工作组或许才更能反映实际政策方向。沃什的目标可能不是立即加息，而是在高通胀与鹰派环境下为未来的降息构建新的叙事。

因此，关于美元信誉的修复尚显仓促。美国的债务持续上升，特朗普的内政外交政策仍在影响美国的信誉，沃什的紧缩政策也面临多重约束。单靠一次会议的表态不足以说明美元信誉动摇趋势的反转。

其次，美国的高通胀并未表现出强劲韧性，夏季或将成为通胀的高峰，下半年将进入下行通道。

当前美国通胀上升主要由油价推动，而并非因需求过热或形成工资-通胀螺旋。在能源等方面，房租、二手车、食品及其他核心商品的通胀压力在下半年同样面临下行。近期美伊局势缓和，油价回落至先前水平，能源冲击对CPI的抬升作用预计也将快速减弱。因此，将一次油价冲击视为通胀失控的依据，可能高估了通胀风险。

该行认为下半年美国通胀大概率将会显著回落。如果没有意外的政策和地缘冲击，进入2027年美国通胀回落至2%的可能性并不小。这将削弱对紧缩的预期，为美联储政策重回宽松打开空间。

综合以上分析，黄金牛市并未结束，相信转机就在不远处。随着地缘政治及通胀压力在下半年减轻，加息的可能性较小，反而降息的时机与节奏可能超出市场的预期，这将为黄金等资产提供新的支撑。因此，该行仍对黄金的后市持乐观态度，建议维持仓位，逢低买入，耐心等待机会。

风险提示：美国通胀数据超预期及地缘挑战的变数。